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更新时间：2007-12-14
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资料简介：
有人把它称之为“赢家之咒”。当超过两家公司竞争兼并一家公司的时候，其中一家竞标者很可能大幅提高竞标价格，希望以此将竞争对手排挤出局。不过，当它拿下兼并整合胜利品的时候，可能会发现其实开出了过高的价码。 在今年十分活跃的并购市场上，如此开出高昂价码的并购案比比皆是。矿业巨头力拓（Rio Tinto）为了争得加拿大铝业公司（Alcan），开出了320亿美元的高价，整整高出竞争对手美国铝业公司（Alcoa）100亿美元。而媒体巨头默多克为了获得道琼斯新闻社，提出的并购价格高其出股价67%，让其他任何同样希望获得道琼斯旗下《华尔街日报》的公司只能望尘兴叹。 有时开出高价的确是聪明的选择，非凡是当被并购的企业享有“询价”权、可以在答应的特定时间内寻求其他有意并购的买家时。但是恰如力拓提出的那种“志在必得”的并购，假如要避免其后出现资金短缺的危机，就必须复杂决策，并仔细计算合并后潜在的协同效用和无形资产增值情况。 要害在于这种先发制人的高价战略经常与估值的科学相左。常用的估值模型基本都基于公司的基本面利用现金流折现和资产分析得出。复杂的投资者会将估值与出价看成两件事。“没有谁真正是定价者，大家都是价格的接受者。”咨询公司Booz Allen Hamilton的合伙人杰斯汀·布迪特（Justin Pettit）说。 并购者变聪明了么？ 在1998年至2001年的并购风潮中，对互联网概念企业的热炒导致并购价格经常高于公司市值三到四成。这种环境自然催生了许多灾难性的并购案，如美国在线和时代华纳的合并，最终不得不接受近1000亿美元的资产缩水。现在一般并购的溢价高于市值两成左右。 不过买家并未因经历互联网泡沫破裂而变聪明。他们现在出价仍高达运营现金流近10倍，运营现金流通常用息税折旧摊销前利润（EBITDA）来计算。根据评级机构标准普尔的计算，今年第二季度平均并购价格是EBITDA的10.8倍，是标准普尔自1997年追踪这一指标以来最高的一次。基于现金流的定价根据产业不同而迥异。软件企业通常可以有20倍左右的EBITDA，而消费零售类企业通常很难超过5倍EBITDA。制造业企业平均定价在6到8倍EBITDA，而制药业的并购大概在12到19倍EBITDA左右。 根据竞争对手的出价决定竞购的价格，或者被收购对象的市价左右，都是很危险的。“我们努力避免过分执著于溢价，因为它反映的是别人付的价钱。”安全软件制造商赛门铁克（Symantec）负责企业发展的高级副总裁詹姆斯·索卡斯（James Socas）说。 除了各种不同的现金流分析之外，并购者估算目标企业内在价值的方法还包括对类似交易的分析，以及计算投资回报率、对盈利的贡献和对股权的稀释。 为了计算一项并购的最高价和最低价，美国弗吉尼亚大学达登商学院院长罗伯特·布鲁内（Robert Bruner）建议采用如下公式：目标企业的市值加上并购溢价应该小于或者等于其被收购前的内在价值加上任何猜测的协同效应产生的价值。不过布鲁内也指出，“其他并购闯入者的威胁、治理层加入竞购，以及竞购方缺乏耐心，都有可能影响溢价。”布鲁内写过一本对并购持审慎态度的著作《来自地狱的交易》（Deals from Hell）。
